“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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